核心要点

• 无需分散配置：股票相对债券的 10 年总回报差值接近历史最高水平。
• 美银认为，当前债券相对股票迎来 20 多年里最好的买入机会之一。
• 标普 500 指数再度逼近历史高位，会不会恰恰是高利率带来的结果？

　　市场备忘录

　　今年，行事稳健的投资者反而在市场受挫。 经典投资理念里，稳健意味着跨大类资产分散配置，并持续再平衡，以此控制敞口、分散风险。 如今这套思路，听起来有些过时。

　　近期，固定比例股债组合非但算不上有效的投资工具，反倒更像一个令人困惑的陷阱。彭博美国综合债券指数（AGG）今年价格下跌 4.8%；即便计入票息收入，总回报依旧为 - 2.2%。在分散配置组合中，债券拖累了标普 500 指数年内 14% 的总收益。

　　上季度末，标普 500 上涨 15%，AGG 基本持平。恪守纪律的投资者本应卖出股票、买入固收资产，将资产配比调回目标区间。但本季度这笔再平衡交易收益落空：标普 500 收获近 3% 回报，而基准收益率持续向 19 年高点攀升，债券再度下跌，收益基本被完全抵消。

　　这为下一次季度再平衡埋下伏笔 —— 资金将再度向债券倾斜。当前债券已经具备充足的收益缓冲，能够抵御收益率继续上行带来的冲击。但在本季度最后几个交易日，暂未看到大规模资金流入债券的迹象。

　　投资者对债券的情绪交织着恐惧与厌恶。尽管理财顾问按既定计划调仓，带动散户资金小幅流入固收基金。

　　我发现普通投资者看待债券下跌的心态，和看待股市回调截然不同：债券下跌令人恐慌，而股市回调往往被视作逢低买入机会。

　　一只龙头大盘股就算还有 2% 的下跌空间，很少有人会因此拒绝抄底；但很多投资者却不愿买入到期收益率锁定 5% 的 5 年期美债，只因收益率有可能继续上行至 5.25%。

　　公允地说，长期坚持把债券当做组合压舱石、用来对冲经济下行风险的投资者，已经持续遭遇负向反馈。

　　如图表所示，标普 500 滚动 10 年年化总回报减去美债组合回报的差值，几乎达到历史峰值。过去十年，股票相对债券的收益优势达到 15 个百分点。

　　原因首先是，科技龙头带动大盘股大幅上涨；其次，过去十年债券本身收益惨淡。

　　别忘了十年前，美联储才刚刚开始从零利率低位小幅上调短期利率，通胀长期低于 2% 目标。如今形势全然改变 —— 当下新资金进入债市的初始环境大不相同：不仅名义收益率显著走高，实际收益率（扣除市场隐含通胀）也处在近 20 年高位。

　　美银证券股票与量化策略师萨维塔・苏布拉马尼亚阐述其逻辑：

“零利率时代我们一直看空债券，但当前环境已经改善。为什么？从盈利收益率与股息收益率对比来看，债券相对标普 500 的吸引力达到过去 20 多年最高水平，并且轻松超过短期存单收益率。估值并非精准择时指标，但对标普长期回报有很强预测性；模型预示，未来十年该指数年化回报或为 - 3%。”

　　当前标普 500 股息率不足 1.4%，处于现代历史低位，这也可能限制指数未来收益；而高等级企业债收益率可达 6%，违约风险很低。

　　当然这不代表经典 60/40 股债模型是什么优化长期收益的万能公式，这个模型本身也有点像 “稻草人论证”。投资行业早就不再拘泥这个固定配比。我自己持有先锋目标退休 2035 基金，距离目标退休不足 9 年，该基金当前 67% 股票、32% 债券。

　　但从长期维度看，用低波动收益资产（或是另类资产、大宗商品）平衡股票风险的思路，尚未被证明失效。

　　我们也可以保持开放心态：或许一个前所未有的股市财富黄金时代正在开启，名义经济增速抬升，供给侧生产力奇迹持续落地。长此以往，配置大量固收资产会产生高昂的机会成本。

　　我总会想起已故知名华尔街策略师拜伦・维恩。他在 20 世纪 50 年代末入行，几乎就在那个节点，股票股息率有史以来第一次低于美债收益率。老一辈投资专业人士觉得匪夷所思：风险更高的资产，利息回报反而更低，不合常理。

　　但这一状态延续了近 70 年，仅在全球金融危机期间短暂反转，属于真正的结构性转变。

　　不过，再平衡、分散配置的目的，并不是精准预判美债收益率顶点，也不是因为我们能笃定宏观与政策如何影响市场价格。恰恰相反，这么做是因为我们无法预判未来。

　　分散配置，是在市场面前保持谦卑，抱着审慎但无法保证的期望，静待市场的馈赠。

　　市场情绪指标

　　该指标由 John Kolovos 编制，整合多项数据，同时反映投资者言论与实际资金行为。

　　科洛沃斯在最新解读中表示：“金融条件持续收紧 —— 利差走阔、油价与实际收益率持续上行，仅有 25% 个股运行在 50 日均线之上，但市场看多情绪尚未修复。”

　　华尔街见闻

　　财经媒体正在努力梳理本轮全球债市暴跌的多重诱因，并没有简单归结于单一因素。《纽约时报》一篇文章完整覆盖核心逻辑： 全球经济韧性、通胀粘性、政府与私人部门巨大的举债需求、央行不愿对高油价视而不见、财政隐忧清晰可感。就像《东方快车谋杀案》，或许所有因素都在共同起作用。

　　华尔街正努力测算，科技巨头大举扩建算力（今明两年资本开支合计约 2 万亿美元），未来需要新增多少收入才能支撑这笔投入。数值巨大，假设区间极宽，算不上严谨科学；但 FT Alphaville 做了有益的拆解。

　　收盘观察

　　绝大多数市场解读认为，尽管油价与债券收益率飙升，标普 500 仍能守住历史高位附近。 但我认为，这里的 “尽管” 或许应该换成 “因为”。

　　听起来反常，但事实是：油价、利率持续承压，美联储偏鹰，拖累市场大多数个股。资金从宏观敏感板块流出，涌向受经济周期影响更小、由 AI 驱动的防御性科技巨头，而这些巨头正是标普 500 指数的权重支柱。

　　诚然，标普 500 仅较高点回撤 2%，纳指 100 距离纪录更近；但等权重标普 500 回撤 6%，罗素 2000 小盘股下跌 8%，银行指数回调 12%，等权重可选消费板块下跌 13%。

　　由此可见，市场不仅在大类资产层面，也在股票内部，挑战分散配置理念。

　　某种程度上，这印证了被动指数投资的有效性。标普 500 前十大科技股权重高度集中，合计占到指数 40%，暂时保护了指数持有者。

　　当下核心争论：非科技板块市场广度走弱、部分板块超卖，一旦伊朗地缘冲突缓和、债市压力释放，会不会触发一轮强劲的修复行情；还是说，巨型科技龙头会率先承压。

　　这种表层之下的弱势，也提醒我们金融条件正在收紧；如果剔除标普 500 及其低波动率读数，收紧程度会更明显。高盛的拆解显示：剔除股票市场后，当前金融条件的紧张程度，接近 2025 年初关祱恐慌时期。

　　这是否意味着美联储后续无需大幅加息？

　　我们听到熟悉的抱怨：美联储无法 “凭空生产石油”，也无法直接抑制 AI 资本开支，加息只会挤压消费者与小微企业。但美联储的政策工具向来是钝器。

　　2022 年 7 月，参议员伊丽莎白・沃伦曾批评鲍威尔领导下的美联储收紧政策：“加息无法终结俄乌战争推高的能源价格，也修复不了疫情重创的供应链。”

　　但央行的常规操作，是跟随当前数据调整政策方向，寄希望于经济环境自行改善。

　　就本轮周期而言，通胀驱动因素和利率政策影响领域并不匹配，因此本轮大概率不会开启激进加息，更多是围绕更高的中性利率进行政策重估。

　　KKR 全球财富首席投资策略师劳伦・古德温这样总结：“全球央行面临这种‘分化困局’。正因如此，我们不认为这是一轮剧烈加息周期的开端，而更像是围绕更高中性利率的政策校准。”